再论30年国债

  30年国债近日再次成为债市焦点。30年国债在过去三年成为债市“标杆”，但受制于供求关系弱化、名义GDP回升、偏积极的宏观叙事、股债性价比等坏因，投资者普遍看淡其中期表现。上周，市场更为谨慎，多个“小”扰动就引发30年国债出现大幅调整，期限利差显著走扩。短期看，30年国债高拥挤度、低性价比风险得到了一定释放；拉长时间维度，伴随宏观叙事更加积极、风险偏好上升、“资产荒”逻辑弱化，利差正从“易平难陡”转向陡峭化，超长债波动加剧成为常态，整体偏谨慎。操作上，蛰伏反击的思路不改，反击的触发剂是机构行为冲击或重回基本面、双降博弈，短期继续持有中短端信用债、存单、5-7年及以下利率债。

  以往提到长久期利率债，默认是10年期国开债或国债，而在过去几年，30年国债成为活跃券和标杆，表现为30年国债换手率大幅度的提高，30-10年期限利差大幅压缩。30年国债为何在过去几年受到“追捧”？背后至少有如下原因：一是，长期低利率的宏观叙事，最直接的表达方式是持有30年国债。二是，“策略荒”叠加“资产荒”环境下竞相拉升久期。三是，配置盘与交易盘形成合力共同推升30年国债走势。四是，供给端规模扩容与流动性改善。五是，TL上市、30年国债ETF的壮大，也起到了积极作用。

  上述支撑30年国债持续走强的核心逻辑，在2025年迎来了现实层面的多重挑战，30-10年利差结束了持续两年以上的压缩趋势。这一转变并非无迹可寻，我们在今年2月27日发布的《利率长期走势再思考》中，便对驱动逻辑的转变进行过前瞻性分析，并得到了初步验证，要点在于：一是，宏观叙事和认知改善。国内新旧动能转换正在从左侧进入右侧，政策导向上更注重供需平衡，如两重两新和反内卷等。二是，股债跷跷板与“资产荒”逻辑松动。三是，中外国债利差倒挂明显。海外“零利率”的故事很难在国内出现，源于经济潜力、货币政策目标等都存在比较大的区别。

  市场的担忧大多分布在在宏观叙事、股债性价比和供需层面。其中，供需关系而非基本面因素最为直接：一是，超长债供给压力增大、节奏或提前。二是，承接力量面临断档。银行负债端稳定性弱化与久期缩短；资产端面临浮盈空间收窄与账户摆布压力；监管指标源于资产负债久期错配压力上升，银行账簿利率风险指标（尤其是ΔEVE）有压力。保险对超长债配置需求有限且收益率要求不同，分红险慢慢的变成为保险销售重点，但权益占比更高，久期较传统险更短。基金短期呈现拥挤交易下的“多杀多”，销售新规等弱化久期较长的玩家，也导致非银机构更为谨慎。

  30年国债能否企稳的核心是利率水平和性价比。短期来看，经历11月以来的持续调整，30年国债的风险已部分释放，短期或进入震荡休整阶段，但整体偏弱势，10年以内利率债或有超调修复的交易性机会。明年一季度债市的起点好于今年，但仍面临小幅压力：1）经济“开门红”预期升温；2）股债性价比向权益倾斜；3）公募销售新规待落地；4）长端供给不少，需求越来越靠保险，边际定价力量切换。基于上述判断，我们对长端、超长端仍偏谨慎，延续蛰伏反击思路，等待机构行为冲击或重回基本面，持有中短端信用债、存单、5-7年及以下利率债仍是更为稳妥的选择。

  在近期与投资者交流的过程中，我们得知无论是配置盘还是交易盘，对30年国债以及曲线形态的判断都高度一致。受制于明年较大概率的供求关系弱化、名义GDP回升、偏积极的宏观叙事、股债性价比等坏因影响，超长债普遍不为投资者所看好，我们今年11月3日发布的《利蛰伏反击——2026年债市展望》中都有阐述。上周，30年国债出现大幅调整，30-10年期限利差显著走扩。短期来看，调整已部分释放风险；拉长时间维度，伴随宏观叙事更为积极、风险偏好上升、“资产荒”逻辑弱化，利差正从“易平难陡”转向陡峭化，超长债波动加剧成为常态，需从趋势博弈转向结构性机会把握。

  过去三年，国内债市最显著的结构性变化之一，便是30年国债的市场地位明显上升。以往提到长久期利率债，默认是10年期国开债或国债，而在过去几年，30年国债才是活跃券和标杆。从成交数据看，2023年之前30年国债一直处在“配置为主、交易清淡”的状态，月度换手率多低于30%，而2023年下半年起，其换手率呈快速地增长，2024年3月更是达到145%的历史峰值。与活跃度提升相伴的是30-10年国债利差的持续压缩。2023年初该利差仍维持在50BP以上，而在去年9.24之前，利差一度达到10BP的历史低位，超长端溢价几乎被抹平。这一过程中，利差与10年国债的相关性也发生根本性转变，2022年之前二者呈负相关，2023年后转为稳定正相关，即10年国债利率下行时利差同步收窄。

  一是，长期低利率的宏观叙事，最大的表达方式是持有30年国债。新旧动能转换叠加疫后经济复苏之路崎岖，2023年以来，弱地产与低物价成为主导债市的核心逻辑，长期低利率甚至“零利率”的声音此起彼伏。在这样的一个过程中，投资者试图通过30年国债获取β、博弈相对排名。

  二是，“策略荒”叠加“资产荒”环境下竞相拉升久期。市场对利率下行的预期较为一致，且潜在调整幅度有限，那么拉久期既可获得较高的票息收益，又有潜在的资本利得，性价比较高。而信用下沉和杠杆操作风险收益比较差，拉久期也成为少有选择。与此同时，债市“缺资产”加剧。一方面，权益前几年表现不佳，市场风险偏好较低，资金流入债市；另一方面，微观主体融资需求不足，而银行实现信贷目标的压力大，信贷利率持续走低，并以牺牲银行息差水平为代价抢占信贷份额，也导致信用债融资需求大减。2024年利率债供给节奏偏慢，也加剧了缺资产状况，票息高的长久期债自然受到追捧。

  三是，配置盘与交易盘形成合力共同推升30年国债走势。2023年之前，保险机构是30年国债的绝对主力，交易行为以“买入并持有”为主，市场流动性天然偏低。2024年以来，机构结构呈现“配置盘加力，交易盘入场”的特征，农商行、基金及券商自营的参与度大幅度的提高，30年国债的边际定价力量从保险等配置盘转向农商行、基金等交易盘。

  具体机构行为来看，“大行放贷、小行买债”背景下，中小银行缺少信贷需求，金融市场部业绩压力年年增大，短端利率与负债端倒挂，只能选择长久期利率债；保险机构的非标、存款占比越来越低，资产缺口只能靠长端利率债弥补，加上I9实施后，需要修正期限错配；公募等机构业绩赛马，策略不极致就无法胜出，而久期可能已是唯一的策略，而且市场的波动下降，通过拉长久期增动获取更大的交易增厚；混合型产品、私募等不愿或不能通过股指期货对冲，而是通过TL或30年利率债（无成本、有票息）对冲权益风险。

  四是，供给端规模扩容与流动性改善。2022-2023年，30年国债年度发行规模仅为2700亿元、2760亿元，活跃券存量规模不足1500亿元，低于10年国债活跃券2000至3000亿元以上的规模水平。这种“小品种”属性导致报价断层、流动性溢价高，难以满足交易盘需求。2024年起，财政部大幅度的提高超长期特别国债发行力度，2024年30年国债发行规模增至7680亿元，30年国债活跃券余额最高超3000亿元。规模扩张与活跃度提升形成正向循环，吸引更多交易盘参与。

  五是，TL上市、30年国债ETF的壮大，也起到了非消极作用。2023年4月，TL正式上市。其上市后不仅使得大量老券作为CTD券被盘活，也以其显著的赚钱效应、良好的对冲效果（套保、股债对冲）吸引了大量资金参与。30年国债ETF的持续扩容与成功运作，则从投资者结构层面推动了市场活跃。两只30年国债ETF分别于2023年5月及2024年3月成立，通过较低的投资门槛、较高的便利性和流动性，吸引了大量个人投资商与机构（包括固收+、私募等新玩家）参与。截至目前，两只30年国债ETF规模合计480亿元，单日成交额最高达200亿，成为市场最活跃的债券ETF品种。

  然而，上述支撑30年国债持续走强的核心逻辑，在2025年迎来了现实层面的多重挑战。宏观预期、资产供需与资产比价等维度发生边际变化，一同推动30-10年利差结束了持续两年以上的压缩趋势。这一“由平转陡”的趋势性变化并非无迹可寻。我们在今年2月27日发布的《利率长期走势再思考》中，便对驱动逻辑的转变进行过前瞻性分析，并得到了初步验证，要点在于：

  一是，宏观叙事和认知改善。国内新旧动能转换正在从左侧进入右侧，政策导向上更注重供需平衡，如两重两新和反内卷等。

  二是，股债跷跷板与“资产荒”逻辑松动。一方面，股市机会增多，作为竞争性资产将分流债市资金，而且银行、保险等配置盘力量弱化，银行投债风险也受到更多监管关注和引导；另一方面，政府加杠杆促使债市供给上升，尤其是超长政府债供给增加。

  三是，中外国债利差倒挂明显。中美、中日国债收益率曲线已发生倒挂，尤其是超长端，也会间接影响国内债市。而且国内也不能轻言“零利率”的故事，毕竟我国和海外货币政策目标存在比较大区别，我国货币政策目标更多元，政策协同性也更强；中国产业链更加完整，内需潜力大，经济潜在增速上有一定保证；而且我国和海外汇率调控方向也不同。

  我们当时提出，自2019年我们提出长期利率下行观点以来，利率走势虽符合预判，但诸多因素已发生显著变化。向前看，不宜再简单用长期叙事来判断短期市场走势，尤其是长端、超长端过度透支了长期逻辑和降息预期。债市高起点、扰动多、负carry之下，收益率向下空间不足、波动增大，控风险也是今年债市必修课。由于绝对利率水平低，时间不再是债市的朋友，投资者只能被动强化交易。债市从一两年的维度看，有可能转入了震荡格局。直到今天回过头来看，上述逻辑依然成立。

  投资者常说“盈亏同源”，如果说超长债是市场趋势明确时机构博取收益的“利刃”，那么当行情逆风、预期转向时，其长久期、高波动属性也容易引发羊群效应。近日30年国债的大幅调整便是对这一属性的生动诠释。

  30年国债成为市场“神券”之后，开始呈现出高拥挤度、低性价比特征。当前市场对30年国债的担忧大多分布在在宏观叙事、股债性价比和供需层面。明年名义GDP增速好转的概率较高，新旧动能转换仍面临挑战，但开始从左侧（旧经济下行为主）进入到右侧（新质生产力开花结果叙事），政策上更强调供需平衡，低通胀叙事明年转弱。与此同时，股市的预期和性价比仍好于债市，投资者更愿意承担权益风险而非久期风险。当然，30年国债为代表的超长债供需关系是核心：

  一是，超长债供给压力增大、节奏有可能提前。从全年发行规模和节奏来看，2025年以来30年国债发行规模超过1万亿元，较2024年全年增长30%。而2026年的供给预期更加不容乐观。考虑“十五五”开局之年政策靠前发力，明年财政理应进一步加大扩张力度，也就从另一方面代表着更多的政府债净供给。若发行期限仍向长端和超长端集中，将造成超长债供给压力进一步凸显。

  二是，承接力量面临断档，边际定价力量重回保险等配置盘。银行、保险等传统配置力量可能缺位，叠加交易盘拥挤引发的“多杀多”，导致边际定价力量从交易盘转为保险等配置盘，构成市场调整的核心驱动力。

  1.银行作为债市最大配置主体，正面临负债端、资产端与监管指标的三重压力。

  （1）负债端：存款搬家，银行负债端稳定性弱化；存款活期化倾向，银行负债久期缩短，加剧银行资产负债久期错配压力；

  （2）资产端：25年债市调整，银行前期积累的OCI浮盈在今年逐步兑现，浮盈空间收窄，利润调节能力变差；账户摆布角度，银行投资债券计入TPL账户影响利润表，计入OCI账户则可能会影响资本充足率；

  （3）监管指标：资产负债久期错配压力上升导致银行账簿利率风险指标面临压力，典型的如ΔEVE指标=Max经济价值变动/一级资本净额≤15%（按季考核）。目前银行ΔEVE指标的公开数据截至2024年底，2025年数据需待2026年3月《2025年第三支柱信息公开披露报告》披露。就2024年底数据分析来看，大行ΔEVE指标压力普遍较大，位于14%-15%之间，股份行指标压力较小，主要与股份行承接政府债力度偏小，资产久期不长有关。由于银行账簿利率风险指标约束，银行一级投标综合久期较长时，则需要在证券交易市场净卖出超长债。

  2.保险对超长债配置需求有限且收益率要求不同。受预定利率下调影响，传统险吸引力持续下降，而分红险凭借较高的综合收益率受到欢迎，且以“趸交”为主的缴费模式推高保费收入。但分红险的产品特性可能边际弱化了保险对30年国债的配置需求：一方面，分红险投资组合的权益占比更高，另一方面，相比于传统险，分红险固收投资久期更短，对30年国债的配置需求会降低。当前保险期限错配压力也有所缓解，且由于综合成本比较高，作为配置盘，对利率水平的要求相对较高。

  3.基金短期呈现拥挤交易下的“多杀多”。2023-2024年，超长债拉久期是机构获取资本利得的核心选择，而今年超长债实属机构的“无奈之选”。在“低利率+高波动+上有顶、下有底”的环境下，波段操作成为投资者增厚收益的胜负手，30年国债以其更高的弹性，仍是投资的人把握交易机会的重要标的。这一背景下，30年国债的交易量在今年反而逐步扩大。虽然今年利率盘整了一年，但基金久期仍居高不下。这也反映出机构的策略困境，毕竟不拉久期就没有赚取超额的机会。最终，长期积累的交易拥挤问题，在预期转向时集中显现，非银机构呈现“多杀多”特征。

  销售新规等弱化久期较长玩家，也导致非银机构更为谨慎。短期来看，公募销售新规落地的不确定性对基金申赎形成扰动，规模或面临冲击；长期视角下，基金行业面临规模下滑等问题。核心矛盾在于，当债市拉久期、加杠杆等传统策略失效，基金获取超额收益的能力弱化，叠加公募税收优势的不确定性，银行、保险及理财等机构将重新评估委外的性价比。在缺乏超额收益支撑的背景下，较高的管理费率难以维系。这在某种程度上预示着30年国债可能再失部分玩家。

  除上述供需层面的结构性压力，其他因素也放大了市场的波动。通胀预期（11月CPI可能上行至0.9%-1.0%）、日本国债走势（上周日本十年国债与中债倒挂）及央行“收短放长”（不宜过度解读，但每次出现对债都偏不利）表态、公募销售新规仍未落地等，对近日的市场情绪造成影响。

  30年国债的供求问题并非无解，核心还是性价比的问题，但如下措施也有助于缓解压力，例如：

  1.控制政府债发行期限，或是探索发行浮息债，以解决银行投资超长债面临的利率风险问题。

  3.央行加大购债力度，即便不直接购买超长债，通过中短债也可以间接平衡超长债供求。

  4.特别国债注资也可以缓解ΔEVE指标压力。因ΔEVE指标的分母为一级资本净额，通过扩大分母能够更好的降低ΔEVE。今年四家大行（中、建、交、邮）注资超5000亿，明年剩余两家大行（工、农）注资可期，若工行、农行同样获得5000亿左右的注资，预计对每家大行ΔEVE指标的改善约1个百分点。

  如何看待后续债市表现？短期来看，经历11月以来的持续调整，30年国债的风险已部分释放，30年国债或进入震荡休整阶段，但整体偏弱势，10年以内利率债或有超调修复的交易性机会。从估值角度看，当前30-10年利差回升至41BP，较2023年以来的均值水平高14BP，不过仍低于2010-2022年的均值56BP。从机构行为来看，交易盘抛压缓解，保险对该利率水平有接受度，根据资产金额来源按部就班配置，目前节奏仍不算快。值得警惕的是，近期股债联动呈现“跟跌不跟涨”特征，此现状通常出现在流动性冲击或“固收+”产品集中赎回阶段，反映债市情绪仍处脆弱区间。央行公开市场操作、购债的力度对情绪有一定的影响，而公募销售新规、股债性价比、经济开门红及CPI上行等仍导致投资者“投鼠忌器”。预计30年国债短期以震荡休整为主、整体偏弱势。而前期被30年国债影响的其他期限，如10年以内的利率债，或存在小幅超调修复的交易性机会。

  明年一季度债市的起点好于今年，但仍面临小幅压力。一是，经济“开门红”预期升温，叠加CPI上行（明年春节错位），政策性金融撬动信贷融资需求，基本面对债市形成约束。不过，地产是重要变量，如果止跌回稳继续反复，可能在明年初促成降准降息可能；二是，股债性价比向权益倾斜，一季度或存在股市“春季躁动”行情，债市资金面临分流压力；三是，公募销售新规待落地，导致拉长久期等资金减少；四是，长端供给不少，需求越来越靠保险，边际定价力量在切换。

  基于以上判断，我们对长端及超长端整体偏谨慎，中短端信用债（受益于理财规模膨胀）、同业存单（曲线凸点，但短期似乎难以下行）、5-7年及以下利率债仍是更为稳妥的选择，重申适时反击见好就收。操作上，继续蛰伏反击的整体思路，短期仍以把握上述票息和结构性小机会为主。重视地产走势，如果止跌回稳面临更大挑战，小幅博弈明年初降准降息的可能性。中期继续等待超调反击或重回基本面、博弈双降等机会。

  本周核心关注：中国11月进出口数据、金融数据、通胀数据，美国FOMC会议、美国10月通胀数据等。周一将公布我国11月进出口数据，关注我国贸易表现。周二可能将公布我国11月金融数据，关注国内信贷社融情况。周三将公布我国11月CPI和PPI数据，关注国内通胀走势。周三还将公布美国11月CPI数据，关注美国通胀表现。周四将公布美联储FOMC利率决议，关注美联储降息预期变化。

  转自华泰证券固收研究 研报：《华泰固收利率 再论30年国债》2025年12月7日返回搜狐，查看更加多